新闻资讯

关键词:制造业复苏   

制造业复苏:不悲,不喜

2017-10-26    
  经过2016上半年的断崖式下跌后,制造业复苏的故事不断给资本市场带来想象空间。所谓中国经济“新周期”的讨论,很大程度上即是对制造业重回强劲增长的期待。今年制造业难有强劲复苏的逻辑,这些逻辑包括:制造业去产能的大格局未改、补库存的潜力有限以及民间投资的信心修复偏慢等。
  目前,2017年已逾大半,中国经济增长所呈现出的韧性明显强于此前预期。在此背景下,制造业“投资冷”的格局虽未有明显变化,但其生产规模、盈利水平和行业集中度已呈现出颇为显著的改善。本文将从盈利、投资、库存行为与价格传导四个层面,对制造业复苏的进展进行梳理,并重点回答一个问题:制造业的全面复苏还需依靠什么?
  进展一:企业盈利改善并不均衡
  经过2012年以来持续的产能收缩,制造业在本轮“房地产+基建+出口”所支撑的总需求扩张中,获得了盈利状况的显著修复。2017年以来,制造业盈利更是从“修复”进入到明显改善的阶段。2016年工业企业利润总额增速,从2015年-2.3%的谷底回升至8.5%,到2017年8月,工业企业利润增速进一步攀升至21.2%,已达到2012年以来的最好水平。企业盈利改善是其投资扩产的先行条件,就此而言,制造业复苏至少已迈出了积极的一步。
  然而,目前企业盈利的改善并不均衡,盈利改善主要集中于上游行业和龙头企业。对此,我们可以借助三组数据进行佐证:其一,工业企业利润的改善主要集中于受供给侧改革影响最大的上游行业,2017年1-8月上游行业的利润增速由22.5%上升至68%,同期中游利润增速仅从2.9%上升到5.6%、下游从6%上升到10%,改善幅度明显不及上游行业。其二,除了行业差别外,不同规模的制造业企业景气程度也呈现出明显差别:2016年7月到2017年9月,制造业大型企业PMI从51.2上升到53.8,是引领制造业PMI改善的主力,而中型企业和小型企业PMI仍分别只有51.1和49.6。其三,从可比口径上市公司数据来看,本轮企业投入资本回报率(ROIC)的回升主要是由地方国有企业所主导,而民营企业的回报率一直保持低位平稳。
  进展二:投资和产能扩张持续低迷
  在本轮经济回升的过程中,制造业始终呈现出“生产稳、投资冷”的背离。2016年8月到今年8月,尽管制造业投资增速从2.8%的低点震荡回升到了4.5%,但相较于同期制造业工业增加值增速从6.9%到7.2%的上台阶,以及制造业利润增速从14.1%到18.6%的跃升而言,制造业投资依然处于筑底过程中。也就是说,目前制造业生产的扩张,主要是凭借产能利用率的提升而实现,产能利用率提升又进一步带来了企业利润的大幅改善。分行业来看,制造业投资的回升完全由上游行业所驱动,同期上游行业固定资产投资由-7.3%回升至-2.3%,而中游从7.2%下滑至6%、下游从6.4%下滑至4.8%。投资回升表现出与企业利润改善相一致的不平衡性。
  在整体投资低迷的同时,工业的行业集中度快速提升,兼并重组代替了部分投资扩张的需要,也是本轮去产能的一个重要体现。我们以各行业“资产总额/企业数量”作为度量行业集中度的指标,可以看到2017年工业行业集中度提升速度明显加快,其中又以中游行业的集中度提升最快。由于受到上游价格持续猛涨与下游需求有限扩张的双重夹击,中游行业直到今年3月以后利润增速才有所回升,但直到8月还没能回到2016年9月时的水平。利润增长的持续低迷推动中游行业产能的加速退出。换个角度来看,“生产稳、投资冷”本身就是对去产能的一个现实写照。
  进展三:去库存集中体现在上游
  2016年9月到2017年4月,工业进入主动补库存阶段,也对拉动工业生产和整体经济起到了重要作用。本轮补库存是一个典型的弱库存周期,表现为库存增速的顶点较前几轮周期的顶点明显下移,且补库存的时长也明显偏短。究其原因,一方面是总需求扩张的幅度较小。随着整体基数的上升,房地产和基建对投资的拉动在减弱,从而尽管本轮PPI涨幅堪比2009年“四万亿”刺激之后,但库存涨幅却明显偏弱,体现“量”上的扩张并不强劲;另一方面,本轮库存周期还承受了供给侧改革的影响。今年 5月以来工业库存增速的下降主要是由上游行业带动的,这固然受到上游行业价格回落的影响,但也与上游限产导致库存回补过程受阻有关。
  补库存偏弱,也相应带来了当前总需求平稳情况下,去库存的偏缓。8月在大宗商品价格重回高涨的背景下,上游库存增速出现反弹,整体库存增速下降的幅度也较此前明显放缓。
  进展四:PPI向CPI的传导或有增强
  2016下半年到今年年初的上游行业价格飙涨,并未带来中游和下游行业价格的同比例抬升。该时期中游行业利润增速持续下滑,反映出由于中游行业产能过剩,即便上游原材料价格上涨,中游行业也难以有效提价,从而利润遭到了挤压。因此,PPI从上游向下游传导的畅通,需要打通中游行业这个环节,也即需要中游行业实现充分的产能去化,改变供大于求的局面。
  正如前文指出的,今年中游行业集中度大幅提升,3月以后利润增速也开始得到一定恢复。在此情况下,我们从近几个月的数据中看到了PPI从上游向下游传导性增强的迹象。7-9月份,中游行业对PPI同比的拉动从6月的0.53%大幅上升至0.77%。特别是,当8月上游工业品价格再度反弹时,中游和下游行业对PPI同比的拉动出现了同步提升。此外,9月剔除食品和能源的核心CPI也攀升到了2.3%的近年来最高水平。
  当然,对这一迹象的持续性,从而对中游行业的去产能是否已相对充分,仍有待观察确认。特别是,中游行业的价格上涨和利润恢复,或只是源于短期内“投资冷”与“需求稳”达到了相对平衡的状态。倘若后续终端需求显著回落,或许又将给中游行业带来难以提价和收缩产能的压力。
  一个问题:制造业的全面复苏还需依靠什么?
  行文至此,总结一二。经过2016年房地产和基建投资强势发力、以及2017年以来出口的显著复苏,制造业复苏的序幕已然拉开:截至目前,工业企业盈利已达到2012年以来的最好水平,中游行业领衔的行业集中度快速提升,上游向下游的价格传导得到增强,去库存的进程也颇为缓慢。但制造业复苏还谈不上全面:这体现在利润的改善和投资的修复集中体现在上游行业和龙头企业,投资和产能扩张总体上依然低迷,制造业对整体经济增长的拉动作用尚不明显。
  那么,制造业的全面复苏还需依靠什么?
  从目前工业利润改善的不平衡格局来看,企业盈利的增长主要来源于供给收缩带来的“垄断溢价”。无论是受去产能和环保限产直接影响的上游行业,还是在多年萧条中生存下来(“剩下来”同时也是“胜下来”)的中下游龙头企业,莫不如此。而随着中游行业的供给收缩与需求扩张渐趋平衡,这种“垄断溢价”得以从上游向下游渐次传导,进而才会带来企业盈利的全面改善。因此,如果单从利润改善的角度衡量,那么即便总需求是趋于收缩的,只要供给端能够以更快的速度出清,制造业盈利也可能在“垄断溢价”的支撑下获得全面改善。也就是说,随着中国经济转型的推进,制造业逐渐更多地让位于服务业,产业的整体收缩是一个必然的趋势,但这或许并不妨碍制造业景气度的修复和维持。
  然而,制造业产能扩张的升温,从而制造业对整体经济增长的拉动,则需要看到总需求的强劲扩张,而这很可能需要依靠一场生产率革命的呈现。这方面,我们认为20世纪80年代美国经济转型的经验值得借鉴。
  在里根总统执政的第二任期,美国经济真正进入到一个较为痛苦的产能出清的阶段。在此背景下,1984-1994年,美国制造业产能利用率显著提升,同时也迎来了一轮并购重组的浪潮。存活下来的企业获得了“垄断溢价”支撑的盈利改善:1987年“股灾”以后,美国股市的上涨开始转为盈利驱动。在此期间,制造业的产能扩张却是持续低迷的,股市涨幅也缓慢而有限。
  美国股市的历史性大牛行情,以及美国制造业产能迅猛扩张的起点,都在1995年出现。这背后的驱动力主要在于两个方面:一是,经过前期较为痛苦的产能出清过程后,美国经济整体的债务滚动需求和资本密集程度明显下降,使得自然利率大幅下移,为股市估值的抬升和实体融资成本的下移打下了基础。二是,20世纪90年代互联网革命迸发,带来了总需求的强劲扩张,其中就包括设备大量更新换代的需求。事实上,所谓的朱格拉周期,背后都有新一轮生产率革命的影子。
  历史不会简单重复,但也许都押着相同的韵脚!当前中国制造业复苏尽管已经迈出了产能收缩的“一小步”,但从这“一小步”到制造业全面复苏的“一大步”之间,可能并非随着时间推移即可自然过渡。如果没有经济增长动能更有效的切换(特别是实体去杠杆的实质推进),没有生产率革命带来总需求的强劲扩张,制造业投资或将重复美国1984-1994年的故事,企业盈利依靠“垄断溢价”获得改善,投资在供给与需求的相互磨合匹配中窄幅波动,一如或已走上“L型”那一横的中国经济。
[已有 0 条评论,点击查看] [责编:xuehong]
读完“制造业复苏:不悲,不喜”,您感觉如何?

网友评论:制造业复苏:不悲,不喜

已有0条评论,点击查看
登录 (请登录发言,并遵守相关规定

猜你喜欢的产品和企业

活动预告

推荐专题

版权所有机工传媒 金属加工在线机械工业信息研究院 金属加工在线MW1950 copyright ©2006-2012 mw1950.com .All Rights Reserved
微信